前言：

自2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議起，房地產(chǎn)政策開始轉(zhuǎn)向。至2022年5月份，多達(dá)80個城市，100多條寬松政策發(fā)布。按往年的房地產(chǎn)調(diào)控演化路徑來看，房地產(chǎn)將逐步回暖。但從當(dāng)下相關(guān)地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，效果不及預(yù)期?？硕饠?shù)據(jù)顯示，4月30個監(jiān)測城市預(yù)計成交面積為1291萬平方米，環(huán)比下降18%，同比下降58%。1-4月30個監(jiān)測城市成交面積累計同比下降48%。房地產(chǎn)行業(yè)為何陷入當(dāng)下境地？未來房地產(chǎn)的將如何演化？當(dāng)然成因是復(fù)雜的，本文嘗試從地產(chǎn)資金角度來回答這兩個問題。

一、資金來源

房地產(chǎn)市場核心是資金。地產(chǎn)政策的調(diào)整本質(zhì)是對房地產(chǎn)企業(yè)資金情況的調(diào)整。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源主要包括了定金及預(yù)收款、個人按揭貸款、國內(nèi)貸款、自籌資金、以及利用外資。截至2021年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源20.11萬億，其中定金及預(yù)收款7.39萬億、個人按揭貸款3.24萬億、國內(nèi)貸款2.33萬億、自籌資金6.54萬億。當(dāng)然筆者認(rèn)為上文對資金來源分類不夠直觀，筆者嘗試將房地產(chǎn)資金來源分為三個渠道，表外融資、表內(nèi)融資、預(yù)售資金，這三個資金來源渠道分別對應(yīng)了三個重要的地產(chǎn)政策。

二、資管新規(guī)

故事還要從2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議說起，2016年開啟了轟轟烈烈的“三去一降一補”供給側(cè)改革。去產(chǎn)能主要是針對過剩產(chǎn)能，煤炭、鋼鐵、玻璃等行業(yè)，去杠桿則針對高負(fù)債企業(yè)部門，特別是房地產(chǎn)企業(yè)。2017年開始“房住不炒”后，房企正式進(jìn)入去杠桿，行業(yè)進(jìn)入去金融化階段。

監(jiān)管部門加強(qiáng)了銀行對過剩產(chǎn)能、地方融資平臺、房地產(chǎn)的資金監(jiān)管，同時設(shè)置了諸多限制條件。融資限制增多但融資需求仍在，銀行通過與信托、券商、同業(yè)等渠道合作，以非標(biāo)融資的形式將資金投放給限制性行業(yè)，龐大的表外信貸不在央行的監(jiān)管之下，潛藏著巨大的風(fēng)險。2017 年底，銀監(jiān)會開始整治銀信業(yè)務(wù)； 2018年4月，出臺資管新規(guī)，核心即打破剛兌和穿透式監(jiān)管。資管新規(guī)，徹底封堵了表外融資渠道。數(shù)據(jù)顯示，表外三項存量規(guī)模自2018年27.06萬億，一路下滑至2022年3月18.19萬億，下降8.87萬億。

資管新規(guī)對房地產(chǎn)企業(yè)的影響還比較小，除了表外融資渠道受限制之外，其他融資渠道都處于正常狀態(tài)。同時2017年三四線城市開啟了棚改貨幣化，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于較高景氣狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2017年三線城市的商品房銷售面積同比增長10.5%，棚改貨幣化安置去化庫存2.8-3.4億平米，占商品房銷售面積的17%-20%。

三、三道紅線及貸款集中管理制

時間來到了2020年，疫情爆發(fā)后，中國率先控制住疫情，國外訂單紛至沓來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好。同時歐美釋放巨量貨幣，通脹預(yù)期升溫，大量的資金開始流入房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)價格大幅上漲，出現(xiàn)過熱跡象。在這個背景下，政府出臺了三道紅線及貸款集中管理制度。

2020年8月，監(jiān)管層設(shè)置“三道紅線”的監(jiān)管指標(biāo)，對房企進(jìn)行分檔管理，限制其有息負(fù)債擴(kuò)張速度；2021年1月，央行、銀保監(jiān)會建立房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，對銀行業(yè)金融進(jìn)行管理制度，限制銀行資金過度流入地產(chǎn)行業(yè)。三道紅線及貸款集中制，限制了房地產(chǎn)企業(yè)表內(nèi)融資能力，這兩個政策在2022年2月開始對地產(chǎn)市場產(chǎn)生沖擊，國內(nèi)貸款同比自14.4%的高位持續(xù)回落，延續(xù)至今。至此，房地產(chǎn)企業(yè)的表外融資渠道、表內(nèi)融資渠道都有較大限制，房地產(chǎn)資金短缺問題成為重要的麻煩。但此階段，房地產(chǎn)企業(yè)尚未出現(xiàn)大的危機(jī)，主要得益于房價上漲預(yù)期仍在，地產(chǎn)銷售偏好，預(yù)售資金來源尚能支撐地產(chǎn)企業(yè)運行。

四、預(yù)售資金監(jiān)管

2021年4月8日，深圳市七個部門聯(lián)合發(fā)布通告，將對涉及“深房理”的舉報事項進(jìn)行聯(lián)合調(diào)查處理?！吧罘坷怼笔录莻€重要的轉(zhuǎn)折點，自此監(jiān)管部門開始不斷出臺調(diào)控政策壓制房價過快上漲，房價上漲預(yù)期開始轉(zhuǎn)變。同時2021年7月，住建部等8部委聯(lián)合出臺文件，對預(yù)售資金進(jìn)行監(jiān)管。從房企資金來源看，2021年預(yù)售資金合計約10.6萬億元，占比達(dá)到52.87%，是房企資金來源最主要的部分。預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)，房企銷售回款難以再作為運營資金周轉(zhuǎn)，只能用作房屋建設(shè)，房地產(chǎn)資金情況全面惡化。至此，表外融資、表內(nèi)融資、預(yù)售資金三個資金來源渠道全部關(guān)閉，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的跡象越來越明顯。

五、政策轉(zhuǎn)向

隨著地產(chǎn)危機(jī)加重，地產(chǎn)政策開始糾偏。2021年12月召開中央經(jīng)濟(jì)工作會議，地產(chǎn)政策開始轉(zhuǎn)向，逐步由緊縮轉(zhuǎn)為寬松。地產(chǎn)政策調(diào)整以地方政府為主要方面，從寬松內(nèi)容來看，集中在住房公積金政策、人才落戶政策及購房補貼等方面，寬松政策的核心點落在解除購房限制及降低購房成本上。同時我們注意到，取消限購限貸政策的城市逐步增多，其中以省會城市鄭州、哈爾濱為代表，表明地方政府的寬松力度持續(xù)擴(kuò)大。

六、地產(chǎn)行業(yè)展望

地產(chǎn)政策逐步轉(zhuǎn)向，市場對地產(chǎn)行業(yè)的恢復(fù)有較高期待。畢竟根據(jù)以往經(jīng)驗，每一次地產(chǎn)寬松，迎來的都是地產(chǎn)行業(yè)的全面復(fù)蘇。但筆者認(rèn)為，本次地產(chǎn)行業(yè)邊際修復(fù)是確定的，但改善的情況或有限。主要有以下幾點原因：

1、政策層面

5月9日，央行發(fā)布《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。報告稱，牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求。地產(chǎn)政策的基調(diào)很清楚，中央堅持住房不炒、堅持不作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段，這一點體現(xiàn)在并取消資管新規(guī)、三道紅線、貸款集中制、預(yù)收款監(jiān)管等政策，地產(chǎn)行業(yè)的融資能力仍有很大限制。政策的著力點集中在地方政府實施一城一策方面，放松居民端限制，期望居民部門繼續(xù)加杠桿來托底地產(chǎn)下行。所以，當(dāng)下政策落地的實際情況如何，就完全落在了居民部門身上。

2、銷售回款

居民能不能扛起這面大旗呢？取決于居民的購房成本、能力及意愿。購房成本來看，3月新發(fā)個人住房貸款加權(quán)平均利率為5.49%，雖按揭貸款利率從去年四季度開始高位回落，但較基準(zhǔn)利率4.9%仍然偏高。

購房能力來看，2020年疫情持續(xù)至今，居民部門實際收入同比變化不斷下降，同時負(fù)債率不斷攀升。社科院發(fā)布《2021年年度宏觀杠桿率報告》顯示，居民部門杠桿率為62.6%，超過德國接近日本。根據(jù)《中國家庭金融調(diào)査報告》中的數(shù)據(jù)，30.40周歲群體的家庭中住房貸款總額是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中貸款總額是年收入的32倍。法拍房從2019年的50萬套增長至2021年的超過160萬套。購房意愿來看，購房意愿主要取決于房價上漲預(yù)期，百城房價指數(shù)自2021年4月101.29持續(xù)回落至今，尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向跡象。

3、銀行放貸意愿

中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，3月票據(jù)融資貸款3187億元，同比去年增加4712億元。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好的時候，政策往往要求銀行加大信貸投放，以支持實體企業(yè)發(fā)展。但經(jīng)濟(jì)下行，銀行為規(guī)避壞賬風(fēng)險，往往投放信貸意愿不強(qiáng)。由于票據(jù)具有貸款屬性，持有票據(jù)計入信貸規(guī)模，同時票據(jù)具有高流動性、信用風(fēng)險較低等特點，當(dāng)銀行信貸投放不足，銀行買入票據(jù)的需求比較強(qiáng)烈。近幾個月票據(jù)融資貸款同比上升，銀行端風(fēng)險與收益不匹配，表明銀行信貸投放意愿不強(qiáng)。

4、房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿意愿

一般來講，隨著商品房銷售改善，房地產(chǎn)企業(yè)會加大拿地和開建新項目，房地產(chǎn)行業(yè)重回景氣周期。但是這個邏輯其實隱含著一個前提，那就是房地產(chǎn)企業(yè)仍有加杠桿的能力和意愿。2020年房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率80.7%，負(fù)債率多年來持續(xù)攀升。2021年資金來源渠道持續(xù)收緊，大量房地產(chǎn)企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地。吃一塹長一智，我們有理由推斷即便地產(chǎn)政策寬松政策能落地，銀行愿意放貸、居民還有能力有意愿買房，地產(chǎn)企業(yè)資金修復(fù)也更傾向于還債而不是投資開發(fā)新項目，畢竟保命比發(fā)展重要。如此，地產(chǎn)行業(yè)將有可能出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退，延長地產(chǎn)行業(yè)的修復(fù)周期。

房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過幾輪調(diào)控，每次寬松都能恢復(fù)活力。但筆者認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)所處的階段不同于往期，接近于0%的人口自然增長率及不斷積累的金融風(fēng)險，迫使中央堅持住房不炒。當(dāng)前地產(chǎn)寬松更多的是針對過往嚴(yán)厲政策的糾偏，地產(chǎn)行業(yè)邊際改善是確定的，但這一次景氣周期的到來或更漫長。

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